تحقیق با موضوع ارزش شرکت، سهامداران، اوراق قرضه

ریسک آنها ؛ جلوگیری می کند . پس این نواقص موجب می شود که اهرم ، جدا از مالیات ها و هزینه های ورشکستگی ، روی ارزش شرکت تأثیر بگذارد . می دانیم که هزینه های داد و ستد فرایند آربیتراژ را همانگونه که پیشتر گفتیم ،کند می کند ولی اثر ویژه این نارسایی، اگر به راستی تنها یک اثر ویژه داشته باشد پیش بینی کردنی نیست . در آنچه که در پی می آید ، نارسایی های دیگری را که بر ساختار سرمایه اثر پیش بینی شدنی دارد ، بررسی می کنیم .
21-2-2 اهرم شخصی و اهرم شرکتی جایگزین کاملی نیست
ریسک های اهرم شخصی و شرکتی باهم تفاوت دارد . علی رغم پردازش “مودیگیلیانی و میلر” که اهرم های شخصی و شرکتی جایگزین های کاملی می باشد ، دلیل های گوناگونی در دست است که در پذیرش این فرضیه دودل باشیم . برای نمونه اگر سرمایه گذاران ، خود وام بگیرند و سهم های عادی خود را گرو این وام بگذارند ، شاید گهگاه وام دهنده درخواست بازپرداخت وام یا افزایش مقدار گرویی را بکند. بسیاری از سرمایه گذاران این احتمال را هشدار دهنده می دانند . گذشته از این ، اهرم شخصی در برگیرنده دشواری هایی برای سرمایه گذار است ، که آنان در اهرم شرکتی با آن رو به رو نشده اند . افزون بر این سهامداران با سرمایه گذاری در سهام ، دارای مسئولیت محدود هستند . حال آنکه بدهی شخصی آنان ناشی از وام شخصی نامحدود است . اگر شرکت دارای اهرم ورشکسته شود ، زیان سرمایه گذاران ، به سرمایه گذاری آنان روی سهام محدود می باشد . و در زمینه بدهی شرکت مسئولیتی ندارند اگر آنان وام شخصی بگیرند و توان بازپرداخت آن را نداشته باشند ، وام دهندگان می توانند نسبت به تمام دارایی های آنان ادعا داشته باشند . از این رو ، در اندیشه بسیاری از سرمایه گذاران ، اهرم شخصی نمی تواند جایگزین کاملی برای اهرم شرکت باشد .
ولی این پندار ، که آربیتراژ همیشه بر پایه وام گیری شخصی پدید می آید ، چندان درست نیست . آربیتراژ به شیوه تبادل سهام یا اوراق قرضه نیز رخ می دهد . گذشته از این ، فرآیند آربیتراژ به فرد یا فردها محدود نمی شود . اگر در این فرآیند ، فرصت سودجویی باشد ، که هست، واسطه های مالی گام در میدان می گذارند و برای به دست آوردن سود بیشتر ، با خرید سهام و اوراق قرضه ی شرک ها مبادرت به آربیتراژ می کنند .
آمدن آزادانه و بدون هزینه ی واسطه های مالی در این میدان ، کارکرد کارآمد فرآیند آربیتراژ را تضمین می کند ، و این روند ، به جای خود اثباتی در جهت نظریه بی ارتباطی اهرم شرکت های سهامی است .
23-2-2تفاوت هزینه های وام گیری
با بودن نواقص بازار سرمایه ممکن است هزینه ی مؤثر وام گیری برای شخص بیش از شرکت باشد . شرکت گسترده تر است و می تواند وام را با نرخ پائین تر از نرخ وام شخصی دریافت کند . پس سرمایه گذاران بهتر آن می دانند که شرکت وام بگیرد نه خود آنان . اگر چنین باشد شرکت دارای اهرم می تواند تنها به این دلیل ارزش بازار بیشتری از شرکت بدون اهرم داشته باشد . باز باید یادآور شد که سرمایه گذاران می توانند با گوناگون کردن سهام و اوراق قرضه ی خود ، به آربیتراژ دست بزنند . افزون بر این برخی از مؤسسات سرمایه گذار می توانند با نرخ شرکتی وام بگیرند ، پس تفاوت هزینه های وام گیری آنگونه که در آغاز نشان می داد ، اهمیت دارد .
24-2-2هزینه های نمایندگی
بستانکاران و اعتبار دهندگان همواره مایلند شیوه هایی برای کنترل سهامداران و مدیران شرکت برای جلوگیری از ضایع نشدن حقوق خود در شرکت به کار ببندندآنان این کار را با گذاشتن بندی در قراردادهای وام خود با شرکت می توانند عملی کنند . سهامداران نیز مایلند مدیران منتخب خود را کنترل کنند آنان کنترل مدیران را با حسابرسی صورت های مالی ، محدود کردن تصمیم های مدیریت و راهکارهای دیگر انجام می دهند . کنترل های یاد شده هزینه در بر دارد .
” جنسن و مکلینگ” نظریه پیچیده ای در زمینه هزینه های نمایندگی در مقاله معروف خود گزارش کرده اند . آنها در میان عامل های دیگر نشان می دهند که بدون توجه به اینکه چه کسی هزینه های نمایندگی را انجام می دهد ، این هزینه ها بر دوش سهامداران سنگینی می کند . دارندگان بدهی که هزینه های کنترل را پیش بینی می کنند ، خواهان بهره بیشتری هستند . هرچه هزینه های کنترل بیشتر باشد ، نرخ بهره بیشتر می شود و اگر عامل های دیگر پایدار بماند ؛ ارزش شرکت کاهش می یابد .
حمایت کامل از منافع بستانکاران ، که با شیوه های مختلف و کامل تر امکان پذیر است ، هزینه های بسیار زیادی در بر دارد . همه نوع هزینه های نمایندگی موجب کاهش ارزش شرکت می شود.
شکل (3) پیوند میان مالیات ها ، هزینه های ورشکستگی و ارزش شرکت را نشان می دهد . هزینه های کنترل عامل دیگری است که ارزش شرکت را نسبت به افزایش اهرم ، کاهش می دهد . چگونگی رخداد در شکل (3) نشان داده شده است . ساختار سرمایه بهینه در نقطه x پدید می آید . درحالیکه وقتی تنها اثر مالیات و هزینه های ورشکستگی ، بر ساختار سرمایه در نظر گرفته می شود ، ساختار سرمایه بهینه در نقطه y پدید می آید . کوتاه سخن ، دلیل هایی برای باور داشتن اینکه یک ساختار سرمایه ای بهینه وجود دارد ، در دسترس است . یکی از این دلیل ها بودن هزینه های کنترلی در قراردادهای بدهی است . بسته به دیدگاه یک سرمایه گذار درباره توانمندی بازارهای سرمایه ی گوناگون و نواقص این بازارها ، ساختار سرمایه ی بهینه پیش بینی شده ، ممکن است زودتر یا دیرتر در امتداد خط اهرم مالی شرکت محور افقی شکل (3) پدید آید(همان منبع) .
شکل 3) ارزش شرکت با وجود مالیات، هزینه های ورشکستگی و هزینه های کنترل
منبع: دستگیر،1384،ص239
25-2-2 سیگنال های مالی
مفهوم سیگنال مالی با هزینه های کنترلی و روابط نمایندگی بستگی نزدیک دارد . چون پیاده کردن پیمان نامه های سخت مدیریتی بسیار دشوار است ، مدیریت ممکن است برای ارائه اطلاعاتی در مورد سودآوری و ریسک شرکت از دگرگون سازی ساختاری سرمایه بهره گیری کند .
چگونگی کار اینگونه است که کارکنان درون شرکت ، چیزهایی از شرکت می دانند که دیگران(افراد بیرون از شرکت) نمی دانند . پرداخت حقوق و سود شما به عنوان یک مدیر به ارزش بازار شرکت بستگی دارد ، و این ، به شما این انگیزه را می دهد تا هنگامی که ارزش بازار شرکتی پائین آمد ، سرمایه گذاران را از این رخداد آگاه سازید .
شما می توانید یک آگهی بنویسید که ” ارزش شرکت ما کاهش یافته است ” ولی شما هوشیارتر از آن هستید که چنین آگهی را بنویسید . از این رو ساختار سرمایه شرکت را با صدور بدهی بیشتر ، دگرگون می کنید . اهرم افزوده شده یعنی احتمال بیشتر ورشکستگی ؛و چون شما به هنگام ورشکستگی بر اساس پیمان نامه ؛ باید تاوان بدهید سرمایه گذاران چنین استنباط می کنند ، که شما حتماً دلیل خوبی برای این کار دارید . بنابرین آنچه را که تغییر قیمت سهام نشان می دهد ، را نادیده می گیرند و افزایش درجه اهرم مالی شرکت را نشانه ی مثبت می دانند .
نمی توان گفت که دگرگونی در ساختار سرمایه ، به دگرگونی در ارزشیابی می انجامد . بلکه نشانه ای بر تغییر ساختار سرمایه ارائه شده است که با اهمیت است . این نشانه به سودآوری و ریسک پنهانی شرکت وابسته است و همان چیزی است که به هنگام ارزشیابی سهام نیز مهم است . نشانه های مالی در نظریه های مدیریت مالی ، موضوع بسیار ارزشمندی است ، ولی نمونه های گوناگون نشانه های مالی را به دشواری می توان ارزیابی کرد ، اگر پیمان نامه مدیریتی چندان روشن و گویا نباشد ، مدیر ، نشانه های نادرستی را به دست می دهد . گذشته از این ، برای واگذاری داده ها ، راههای مؤثرتر و کم هزینه تری از دگرگون کردن ساختار سرمایه ی شرکت هست . در بخشی که سیاست سود سهم را بررسی می کنیم ، دراین‌ باره بیشتر گفتگو خواهیم کرد(دستگیر، 1384،ص240).
26-2-2تئوری اطلاعات نامتقارن یا تئوری هشدار دهنده
یکی از مفروضات میلر و مودیلیانی این است که مدیران و سرمایه گذاران درباره آینده شرکت اطلاعات همانندی دارند (اطلاعات متقارن)؛ درحالی که اغلب مدیران اطلاعات بیشتری دارند. این پدیده را اطلاعات نامتقارن می نامند که بر ساختار سرمایه اثر مهمی میگذارد. در این تئوری به صراحت بیان می شود که برای تامین مالی “سلسله مراتب قدرت” وجود دارد.
شرکتی که آینده بسیار خوبی دارد ترجیح می دهد که سرمایه مورد نیاز را از طریق وام تامین نماید. در حالی که شرکتی که آینده خوبی را پیش بینی نمی کند، ترجیح میدهد که سرمایه مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام تامین نماید.
تئوری هشداردهنده به این نتیجه می انجامد که شرکت ها باید ظرفیت بالقوه گرفتن وام برای خود نگه دارند تا در صورت مساعد بودن شرایط (برای تامین مالی) اوراق قرضه منتشر کنند و نه اینکه به ناگزیر سهام عادی منتشر نمایند و شرایط را نامساعد سازند(عزیزیان،1387،ص6).
27-2-2ساختار مطلوب در عمل
تئوری ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر شرکت یک ساختار سرمایه مطلوب دارد، ساختاری که می تواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی در مورد تصمیم گیری های مربوط به ساختار سرمایه چندین مسئله ضد و نقیض وجود دارد و اینکه برای تعیین ساختار سرمایه شرکت، به صورتی دقیق، نمی توان از این تئوری استفاده کرد. از آن جا که شرکت ها نمی توانند ساختار سرمایه مطلوب را به صورتی دقیق تعیین کنند، مدیران ناگزیرند هنگام تجزیه و تحلیل های کمی از قضاوت های شخصی استفاده کنند. این تجزیه و تحلیلهای مبتنی بر قضاوت شخصی مستلزم به کار بردن عوامل مختلف می شود که در ذیل به اهم آن ها اشاره می شود:
1) محافظه کاری مدیران
2) وام دهندگان و نگرش سازمان هایی که رتبه اعتباری شرکت ها را تعیین می کنند.
3) ظرفیت وام و انعطاف پذیری مالی
4) کنترل
5) ریسک تجاری
6) ساختار داراییها
7) نرخ رشد
8) سودآوری
9) مالیات
10) شرایط بازار
28-2-2 تعبیر میلر از تئوری ساختار سرمایه
پس از آن که جایزه نوبل اقتصاد به خاطر کارهایی که میلر و مودیلیانی در توسعه دانش مالی داشته اند به مرتون میلر اهدا شد کارکنان شبکه تلویزیونی محلی شیکاگو مصاحبه ای با وی انجام دادند و از وی خواستند که تئوری میلر- مودیلیانی را به طور خلاصه و به زبان ساده برای بینندگان توضیح دهد.
مهمترین نکته ای که می بایست اشاره می شد این بود که در یک دنیای اید ه آل اقتصادی، مجموع ارزش بازار تمام اوراق بهادار شرکت با توجه به قدرت سودآوری و ریسک داراییهای وابسته آن ها تعیین می شود و باید مستقل از ترکیب اوراق بهادار، یعنی بدهی و سهام، که برای تامین مالی آن مورد استفاده قرار گرفته اند، باشد.
به عنوان مثال ریسک اضافه شده به سهامداران به دلیل انتشار بدهی بیشتر، موجب افزایش نرخ بازده مورد توقع آن ها، دقیقا به اندازه ای که برای خنثی کردن منافع استفاده از بدهی با هزینه پایین کافی باشد، می شود.
ارائه چنین توضیحی به طور خلاصه برای مردم عامه دشوار بود در عوض میلر از یک تشبیه استفاده کرد: شرکت را به عنوان یک وان بسیار بزرگ پر از شیر در نظر بگیرید، دامداری که شیر را تهیه کرده است می تواند آن را مستقیما بفروش برساند یا خامه آنرا گرفته و به قیمتی بسیار بالاتر از قیمت شیر بفروشد(در اینجا فروش خامه در مقام مقایسه مشابه شرکتی است که اوراق با بازده پایین و در نتیجه قیمت بالا می فروشد). ولی آن چه که برای دامدار باقی مانده شیر بدون چربی است که سر شیر آن بسیار اندک بوده و به قیمت پایین تر از شیر اصلی به فروش می رسد. شیر بدون چربی نظیر حقوق صاحبان سهامی است که به آن اهرم اضافه شده است. قضیه مودیلیانی میلر میگوید اگر جداسازی خامه از شیر بدون هزینه

مطلب مشابه :  منابع و ماخذ تحقیقمعنی داری، مهارت های حرکتی، تربیت بدنی