تحقیق با موضوع صاحبان سهام، حقوق صاحبان سهام، اوراق قرضه

که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم مالی افزایش می‌یابد.
پس میانگین موزون هزینه سرمایه در ابتدا شروع به کاهش می‌کند. این کاهش ناشی از نرخ رشد کمتر هزینه سرمایه نسبت به هزینه بدهی است تا آنجا ادامه پیدا می‌کند که بازده مورد انتظار سهامداران از هزینه بدهی بیشتر شود. از این نقطه میانگین موزون هزینه سرمایه نیز در اثر افزایش هزینه بدهی افزایش می‌یابد. طبق این نظریه ، نقطه بهینه ساختار سرمایه نقطه‌ای است که هزینه سرمایه در آن نقطه حداقل شود.
در این نقطه نه تنها میانگین موزون هزینه سرمایه به پایین‌ترین نقطه می‌رسد بلکه ارزش شرکت نیز به بالاترین حد خود می‌رسد. پس نظریه سنتی دلالت براین دارد که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه وابسته است و همچنین یک ساختار بهینه‌ای نیز وجود دارد که می‌توان میانگین هزینه سرمایه شرکت را حداقل کرده و ارزش شرکت را حداکثر نمود(همان منبع،ص27).
موافقان این نظریه استدلال می کنند که :
1) سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می آید. با این همه هنگامی که بدهی زیاد شود احساس خطر می کنند و سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی ، نرخ بازده کمتر از حدی که می بایست داشته باشند را قبول می کنند . البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است ، زیرا در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت به آسانی قابل دسترسی است ، و نیز سرمایه گذاران افرادی منطقی هستند و برای ریسک بالاتر انتظار بازدهی بیشتر نیز خواهند داشت.
2) افراد بدهی مشخصی را جایگزین بدهی شرکت می کنند . اگر این فرض را در بازار رقابت کامل قبول کنیم ، با توجه به اینکه بازار واقعی ناقص است سهام به قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه کل معامله می شود . با این فرض که شرکت ها می توانند ارزانتر از افراد وام بگیرند، پس می توانند به جای اینکه با انجام استقراض اقدام به خرید سهام یک شرکت غیر اهرمی بنمایند بدون استقراض، اقدام به خرید شرکت های اهرمی بنمایند و به این ترتیب وام ارزانتر از محل اعتبارات شرکت می گیرند.
3-10-2-2 الگوی میلر- مودیلیانی بدون مالیات
تئوری نوین ساختار سرمایه در سال 1958 و با انتشار مقاله ای توسط میلر و مودیلیانی ارائه گردید. این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدودکننده و با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار شرکت بی تاثیر است.
بنابر آن چه آمد نتیجه تحقیق این دو بیانگر آن است که شیوه تامین مالی شرکتها هیچ اهمیتی ندارد و نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آن که بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. میلر و مودیلیانی در الگوی اول خود با این فرض که هیچ نوع مالیات بر درآمد برای شخص و شرکت وجود ندارد موضوع وام را تجزیه و تحلیل نمودند:
قضیه: 1 ارزش شرکت که بر مبنای هزینه سرمایه تعیین شود برابر است با خالص سود عملیاتی مورد انتظار تقسیم بر نرخ ثابت که بر اساس طبقه بندی ریسک شرکت قراردارد:
در این رابطه اندیس L نشان دهنده شرکتی است که دارای وام و U نشان دهنده شرکت بدون وام می باشد.
فرض بر این است که هر دو شرکت از نظر ریسک تجاری در یک طبقه قرار دارند و برابر است با با نرخ بازده شرکت بدون وام یا شرکتی که فقط سهام منتشر کرده است
از آن جا که مقدار V ثابت است بنابراین، بر اساس الگوی میلر- مودیلیانی، هنگامی که مالیات وجود نداشته باشد ارزش شرکت هیچ رابطه ای با وام نخواهد داشت.
قضیه:2 هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که وام دارد،برابر است با:
این رابطه D مساوی است با ارزش بازار اوراق قرضه شرکت، S مساوی است با ارزش بازار سهام شرکت و ، برابر است با هزینه ثابت وام.
این دو قضیه بر روی هم، بیان گر آن است که گنجاندن وام بیشتر در ساختار سرمایه نمی تواند ارزش شرکت را بالا ببرد، زیرا منافع حاصل از وام ارزانتر، به وسیله افزایش ریسک سهام خنثی می شود(عزیزیان،1387،ص2).
4-10-2-2 الگوی میلر- مودیلیانی با اثر مالیات شرکت ها
فرض بی ارتباطی میلر و مودیلیانی حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می گذارد که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. توزیع جریانهای نقدی ممکن است به دلایل زیر متاثر از خط مشی های تامین مالی انتخاب شده باشد: وجود پیامدهای مالیاتی مهم، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی، و یا وجود سایر وابستگی های متقابل بین خط مشی تامین مالی و انتخاب خط مشی سرمایه گذاری.
میلر و مودیلیانی پس از آن مقاله ای( 1963 ) منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به شرکتها این اجازه را میدهد که بهره را به عنوان هزینه کم کنند. در نتیجه تفاوت در شیوه عمل باعث می شود که اهرم مالی منافعی را بوجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداختهای بهره کم می شود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد. بنابر این شرایطی به وجود می آید که ایجاب می کند صد در صد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود.
قضیه 1: ارزش شرکت دارای وام برابر است با ارزش شرکت بدون وام که در همان طبقه از ریسک قراردارد به اضافه سود غیرعملیاتی حاصل از وام(اهرم).
از آنجا که سود غیرعملیاتی حاصل از وام با افزایش بدهی افزایش می یابد، از دیدگاه تئوری ارزش شرکت زمانی به حداکثر می رسد که شرکت 100 درصد سرمایه را از محل وام تهیه نماید.
قضیه:2 هزینه حقوق صاحبان سهام یک شرکت دارای وام برابر است با:
از آنجایی که (T-1) کمتر از 1می باشد هزینه حقوق صاحبان سهام شرکتی که دارای وام است از حالتی که مالیات وجود ندارد با سرعت کمتری افزایش یابد(همان منبع،ص4).
5-10-2-2 الگوی میلر
چندین سال بعد میلر ( 1977 ) بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال میکند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چراکه مالیات بر سود شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. وی یادآور می شود که همه درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می شود. در نتیجه سرمایه گذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کمتر(قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده بیشتر پیش از مالیات قرضه بپذیرند.
با گنجاندن مالیات شخصی و بر اساس همان دسته از مفروضاتی که پیش از این در الگوی میلر و مودیلیانی به کار بردیم، ارزش شرکت بدون وام را به صورت زیر محاسبه میکنند:
در عبارت مالیات شخصی منظور می شود. اگر سایر عوامل ثابت بمانند، مالیات شخصی باعث می شود که درآمد متعلق به سرمایه گذاران کاهش یابد.
الگوی میلر
میلر استدلال کرد که شرکت ها به طور کلی باید ترکیبی از اوراق قرضه و سهام منتشر کنند به گونه ای که بازده قبل از مالیات اوراق بهادار شرکت و نرخ مالیات شخصی سرمایه گذاری که این اوراق قرضه را خریده است تعدیل شود. تا این که به تعادل برسیم. در حالت تعادل برابر خواهد بود با .
11-2-2انتقادهایی بر الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی
نتایج حاصل از الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی بر اساس همان مفروضاتی اولیه قرار دارند. ولی دانشگاهیان و مدیران مالی، هر دو، قابل اتکا بودن آ نها را زیر سوال برده اند. واقعیت این است که کسی باور ندارد که آن ها به صورتی دقیق قابل اتکا باشند. نتیجه هایی که میلر و مودیلیانی بر اساس مفروضاتشان به دست می آورند موید عدم توجه به مواردی بوده است که منتهی به ارائه الگوهای تکمیلی گردیده است(همان منبع،ص5).
12-2-2 تئوری توازی ایستا :
در فرضیه توازی ایستا شرکت سعی می کند یک نسبت بدهی مطلوب را برای خود انتخاب کند و به آن دست یابد ، طبق این فرضیه نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منابع استقراض تعیین می گردد . به عبارت دیگر از دیدگاه این فرضیه شرکت سعی دارد تا بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد . طبق این نظریه شرکت باید آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض کند تا ارزش افزوده نهایی ، مساوی ارزش افزوده ناشی از هزینه های مربوط ورشکستگی نهایی گردد . بدین ترتیب ارزش شرکت حداکثر می شود(کردستانی، نجفی،1387،ص74).
یا به عبارتی دیگر طبق این نظریه شرکت هنگامی به ترکیب بهینه بدهی و حقوق صاحبان سهام دست خواهد یافت که ارزش فعلی صرفه جویی نهایی مالیات با ارزش فعلی هزینه نهایی آشفتگی مالی برابر باشد . برداشت فوق بر مبنای اصول بدیهی بوده که ساختار سرمایه شرکت از طریق توازی ایستا بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه های مورد نظر آشفتگی مالی اندازه گیری می شود . برداشت دوم بر اساس تئوری نمایندگی است . در این برداشت بین هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام و هزینه های نمایندگی بدهی یک توازن برقرار است. هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام هنگامی رخ می‌دهد که اهداف مدیریت بطور کامل با اهداف سهامداران در یک راستا قرار نگیرد. و هزینه‌های بدهی نیز به دلیل محدودیت‌های خاص مانند محدودیت‌هایی که قراردادهای قرضه ایجاد می‌کنند به وجود می‌آیند. طرفداران تئوری نمایندگی ادعا می‌کنند که شرکت‌ها حتی در دنیای بدون وجود مالیات یا ورشکستگی نیز یک ساختار سرمایه بهینه دارند.
این تئوری در مورد ساختار سرمایه شرکتها به نتایج زیر رسیده است :
1) شرکتهایی که دارای ریسک زیاد می‌باشند باید کمتر از بدهی استفاده نمایند. زیرا افزایش ریسک باعث افزایش احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می‌شود و از آنجا که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوده ، شرکتها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه‌جویی مالیاتی از آن جبران هزینه‌های آشفتگی مالی را بنماید.
2) شرکتهایی که دارای دارایی هستند که در بازار دست دوم فعال هستند نسبت به شرکتهایی که دارای دارایی‌های نامشهود بیشتری (مثل سر قفلی) هستند می‌توانند از بدهی بیشتر استفاده کنند زیرا در هنگام بروز مشکلات مالی دارایی‌های نامشهود به دلیل تغییر شرایط با کاهش ارزش مواجه می‌شوند ، موجب کاهش ارزش شرکت می‌شوند.
شرکتهایی که در حال حاضر نرخ مالیات بر درآمد بالایی دارند و این مسأله در آینده نیز ادامه خواهد یافت باید نسبت به شرکتهایی که نرخ مالیات بر درآمد کمتری دارند از بدهی بیشتر استفاده می‌کنند و این کار را تا هنگامی ادامه می‌دهند که صرفه‌جویی مالیاتی آنها با هزینه‌های مربوط به بدهی برابر شود.
13-2-2تئوری سلسله مراتبی(تئوری ترجیحی):
در مدل سلسله مراتبی نواقص بازار سرما یه کانون توجه قرار می گیرند و هزینه های مبادلاتی و عدم تقارن اطلاعاتی و توانایی شرکت برا ی پذیرش سرما یه گذاری های جدید را با وجوه و منابع داخلی مرتبط می سازند(بوت و همکاران،2001،ص 96)17این مدل پیش بینی می کند که بین سرمایه گذاران برون سازمانی و مدیران یک شرکت درباره کیفیت پروژه های جدید عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. در نتیجه، ممکن است بازار سهام پروژه جدید شرکت را کمتر از واقع ارزیابی کند که در این حالت افزایش سرمایه از طریق انتشار سهام جدید، بر ترین منبع تامین مالی به شمار می رود (هونگ و جیسن،2006،ص243)18. بر اساس این مدل، شرکت ها منبع تامین مالی را بر اساس مشکل گزینش معکوس انتخاب می کنند . از آنجا که سود انباشته هیچ گونه مشکل گز ینش معکوس ندارد، به

مطلب مشابه :  منبع پایان نامه ارشد دربارهعزت نفس، ACT، سلسله مراتب