تحقیق با موضوع ارزش شرکت، بازده مورد انتظار، ارزش افزوده

عنوان بهتر ین منبع تامین مالی به شمار می رود. مشکل گز ینش معکوس در سهام به بالاتر ین حد خود رسیده و در بدهی ما بین سهام و سود انباشته است. از دیدگاه سرمایه گذاران برون سازمانی، سهام ر یسک بیشتری از بدهی دارد، زیرا مشکل گز ینش معکوس آن بیشتر است . بنابراین بر ای سهام نرخ بازده بالاتر ی را مطالبه می کنند. از دیدگاه سرمایه گذار درون سازمانی، سود انباشته در مقایسه با بدهی دارای هزینه کمتری است و بدهی بر سهام ترجیح داده می شود. از این رو، شرکت ها مبالغ مورد نیاز بر ای تقسیم سود، سرمایه گذاری در دارایی ها، افزایش سرمایه در گردش و تسو یه بدهی را در وهله اول از طریق سود های تحصیل شده و بعد به ترتیب از طر یق بدهی و سهام تامین می کنند. همچنین بین بدهی ها، شرکت ها اول باید آن دسته از بدهی هایی را منتشر کنند که دارا ی کمترین هزینه اطلاعاتی باشند . به بیان ساده تر، بدهی های کوتاه مدت باید قبل از بدهی های بلند مدت استفاده شوند و از بین بدهی های بلند مدت، اجاره های سرمایه ای و بدهی های بلند مدت تضمین شده باید از بدهی های بلندمدت تضمین
نشده استفاده شوند(فرانک و گویال،2003، 229 )19 شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. شکل گیری این سلسله مراتب، پیامد عدم تقارن اطلاعات است. در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران، تقارن اطلاعاتی وجود نداشته باشد مدیران تامین مالی درونی را ترجیح می دهند.
14-2-2فرضیه جریان نقدی آزاد :
این فرضیه و نقش بدهی در کنترل فرصت طلبی های مدیریت در تعقیب اهداف مغایر با منافع سهامداران توسط جنسن در سال 1986 ارائه شد . مطابق این فرضیه، نظر به اینکه بهره و اصل بدهی از تعهدات ثابت شرکت بوده و با یستی در موعد مقرر پرداخت گردد، استفاده از بدهی فرصت اتلاف منابع شرکت توسط مدیران را کاهش می دهد . در نتیجه، روی آوردن از سهام به بدهی در تامین منابع مالی، ارزش شرکت را افزایش خواهد داد(قالیباف،ایزدی،1388،ص107-108).
15-2-2 نظریه ساختار سرمایه در چهارچوب مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
باید یاد آور شد که دلیل “مودیلیانی و میلر” در زمینه نامربوط بودن اهرم در ارزش شرکت ، به هم طبقه بودن دو شرکت از نظر ریسک بستگی ندارد . آنان برای ساده کردن درک فرآیند آربیتراژ به این فرض پناه بردند . تعادل اوراق بهادار شرکت های مختلف بر پایه ی بازده ی منتظره و ریسک پدید می آید. چنانچه فرض های مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای پا برجا باشد. همچنانکه در بازارهای کامل اینگونه است ، نامربوطی ساختار سرمایه را می توان با مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای نشان داد.
بازده منتظره و ریسک سیستماتیک یک شرکت دارای اهرم را بررسی می کنیم . بازده منتظره شرکت ، به سادگی میانگین موزون بازده های منتظره بدهی سهام عادی می باشد.
رابطه 4)
که در آن ، B نمایانگر ارزش بازار بدهی ، S برابر ارزش بازار سهام عادی،، اکنون نشانه بازده منتظره روی بدهی شرکت است و ، بازده منتظره روی سهام عادی است. برای به دست آوردن ، رابطه زیر را خواهیم داشت :
رابطه5)
در این رابطه می بینیم که بازده منتظره روی سهام عادی هماهنگ با افزایش نسبت بدهی به سهام عادی ، افزایش می یابد. همان گونه که با روش بتا گفتیم ، ریسک سیستماتیک کل شرکت به سادگی برابر است با میانگین موزون بتاهای بدهی و سهام عادی شرکت یعنی :
رابطه 6)
برای به دست آوردن بتای سهام عادی ، رابطه بالا را بازیابی می کنیم و رابطه زیر را به دست می آوریم.
رابطه 7) ( بدهیشرکتشرکتسهام عادی
پس، افزایش نسبت بدهی به سهام عادی نه تنها بازده منتظره یک سهم عادی را افزایش می دهد ، بلکه بتای آن را نیز افزایش می دهد . با بودن بازارهای سرمایه ی کامل ، هر دو افزایش هماهنگ می باشد ، از این رو ، آنها نسبت به اثری که روی قیمت سهم عادی می گذارند ، یکدیگر را خنثی می کنند . افزایش بازده ، درست به اندازه بازده اضافی برای جبران ریسک اضافی است(ثقفی، عثمانی ،1381،ص34).
16-2-2مالیات و ساختار سرمایه :
نامربوط بودن ساختار سرمایه برپایه نبودن نواقص بازار استوار است. پرسش این نیست که شخص چگونه سرمایه شرکت را میان بدهی و سهام عادی تقسیم می کند ، مهم نگهداری ارزش است ، به گونه ای که جمع این تقسیم ها همیشه پایدار بماند . به دیگر سخن ، در این تقسیم کردن نباید چیزی از ارزش شرکت کاسته یا به آن افزوده شود . ولی تا جایی که در بازار سرمایه نواقصی وجود دارد ، تغییر در ساختار سرمایه یک شرکت ، روی ارزش شرکت اثر می گذارد . بدین معنی که ، ارزشیابی شرکت و هزینه سرمایه آن ، همراه با دگرگونی در ساختار سرمایه دگرگون می شود . یکی از مهمترین نواقص بازار ، بودن مالیات هاست . از این دیدگاه به بررسی تأثیر مالیات بر درآمد شرکت بر ارزشیابی آن در نبودن مالیات های شخصی می پردازیم و سپس تأثیر آمیزه ی مالیات بر درآمد شرکت و مالیات شخصی را بررسی می کنیم .
17-2-2مالیات بر درآمد شرکت :
برتری بدهی با وجود مالیات بر درآمد شرکت ها آن است که پرداخت های بهره مانند سایر هزینه ها از درآمد کم می شود . بهره بدهی هزینه ای است که برای آن مالیاتی پرداخت نمی شود ، حال آن که از سود سهم یا سود انباشته وابسته به سهم مالیات دریافت می شود . پس با بودن بدهی ، کل پرداخت ها به دارندگان بدهی و دارندگان سهم بیشتر خواهد شد.
18-2-2اثر هزینه های ورشکستگی
دیگر نواقص مهم بازار که بر تصمیم گیری ها در زمینه ساختار سرمایه اثر می گذارد ، بودن هزینه های ورشکستگی است . از بخش های پیشین دریافتیم که هزینه های ورشکستگی بیش از هزینه های اداری و قانونی ورشکستگی است ؛ چون این هزینه ها در برگیرنده ناکارآمدی عملیات شرکت در زمانی که به سوی ورشکستگی می رود ، و نیز فروش دارایی ها به قیمتی پائین تر از ارزش اقتصادی آن می باشد اگر امکان ورشکستگی هست و اگر هزینه های اداری و هزینه های دیگر که با ورشکستگی همراه است ، چشمگیر می باشد ، کشش شرکت های دارای اهرم برای سرمایه گذاران کمتر از شرکتی است که از اهرم بهره گیری نکرده است . در بازار سرمایه ی کامل ، فرض می شود که هزینه ورشکستگی برابر صفر است . در چنین بازاری اگر شرکتی به سوی ورشکستگی پیش می رود ، می توان پیش بینی کرد که دارایی ها ؛ بدون هزینه های قانونی و تصفیه ؛ به ارزش اقتصادی شان فروخته شود ولی اگر بازار سرمایه ناقص باشد ، فروش با هزینه های اداری همراه خواهد بود و دارایی ها با قیمتی کمتر از ارزش اقتصادی شان نقد می شود . این هزینه ها موجب کاهش ” ارزش تصفیه ” نسبت به ارزش اقتصادی دارایی ها می گردد و از دیدگاه دارندگان بدهی و سهام نشانه خروج وجوه از شرکت است.
به هنگام رخداد ورشکستگی ، دریافتی دارندگان سهام عادی کمتر از هنگامی است که ورشکستگی هزینه ای در بر نداشت . تا هنگامی که امکان ورشکستگی شرکت دارای اهرم بیشتر از شرکت بدون اهرم است ؛ اگر عامل های دیگر پایدار بماند کشش کمتری برای سرمایه گذاری دارد . احتمال ورشکستگی که تابع خطی از نسبت بدهی به سهام عادی نیست ، بلکه پس از گذر از مرز معینی ، این احتمال با نرخ فزاینده ای بیشتر می شود. پس هزینه پیش بینی شده ورشکستگی ، این گونه افزایش می یابد و پیش بینی می شود که با همان روند بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه اثر منفی بگذارد. بستانکاران و اعتبار دهندگان ، نخست زیر بار هزینه ورشکستگی می روند، ولی احتمالاً هزینه های پیشین را با نرخ بهره بیشتری به دارندگان سهم بر می گردانند . از این رو بار هزینه های پیشین ورشکستگی و کاهش ارزش شرکت بر دوش دارندگان سهام عادی خواهد بود . چون هزینه های ورشکستگی نمایانگر یک هزینه ریخته می باشند، سهامداران نمی توانند این هزینه ها را ، حتی اگر فرایند بازار کارآمد فرض شود، با گوناگون کردن سهام از بین ببرند . پس ، سهامداران باید هنگامی که اهرم افزایش می یابد ، ارزش سهم را پایین بیاورند . نحوه این کاهش قیمت در حالت بدون مالیات در شکل (1) نشان داده می شود. در اینجا ، نرخ بازده مورد انتظار برای سرمایه گذاران ، ، دو بخش شده است نرخ بدون ریسک ، به علاوه یک ارزش افزوده (صرف ریسک) برای ریسک بازرگانی . این ارزش افزوده با تفاوت میان نرخ بازده مورد انتظار نیز بالا می رود ، این افزایش نمایانگر ارزش افزوده ریسک مالی است . به گفته “مودیگلیانی و میلر ” در نبود هزینه های ورشکستگی بازده مورد انتظار افزایش خطی خواهد داشت ، و این پیوستگی در شکل (1) نشان داده شده است . ولی در بودن هزینه های ورشکستگی ، و احتمال فزاینده ورشکستگی با اهرم، پیش بینی می شود که بازده مورد انتظار پس از گذر از یک مرز معین ، با نرخی فزاینده افزایش یابد . شاید در آغاز احتمال ورشکستگی ناچیز باشد . پس اثر آن بر قیمت سهام یا هزینه های سرمایه یا اندک است و یا صفر ، ولی همینکه اهرم افزایش می یابد ، این اثر نیز بیشتر می شود ، و تا جایی که در اهرم های بسیار بالا اثر یاد شده بر قیمت سهام و هزینه سرمایه بسیار قابل توجه خواهدبود(دستگیر،1384،ص234) .
شکل 1. نرخ بازده مورد انتظار سهام داران عادی هنگامی که هزینه های ورشکستگی هست ولی مالیات پرداخت نمی شود.
منبع: دستگیر،1384،ص235
19-2-2مالیات و هزینه های ورشکستگی
گفتار پیشین ما در مود مالیات و ساختار سرمایه به آنجا رسید که اهرم ، چه بسا به مزیت مالیاتی خالص بیانجامد . هنگامیکه شرکت درجه اهرم خود را افزایش می دهد ، ارزش فعلی سپر مالیاتی افزایش خواهد یافت . در این شرایط محدود ، ارزش کلی شرکت برابر است با :
رابطه8) ارزش فعلی خالص سپر مالیات روی بدهی + ارزش شرکت بدون اهرم = ارزش شرکت
هنگامی که اهرم افزایش می یابد ، جمله دوم سمت راست رابطه به گونه ای خطی افزایش می یابد . از این رو ارزش شرکت نیز افزایش می یابد . اگر ما تنها اثر مالیات خالص را در نظر بگیریم ، نسبت بالای بدهی ، دلخواه خواهد بود .
اگر هزینه های ورشکستگی را بپذیریم ، و نیز چنانچه احتمال ورشکسته شدن را تابعی از درجه اهرم بدانیم ، بکارگیری اهرم بالا ، احتمالاً توسط سرمایه گذاران توسط کاهش قیمت سهام منعکس می شود
شکل 2) ارزش شرکت در بودن مالیات و هزینه های ورشکستگی
منبع: دستگیر،1384،ص236
به هنگام بودن مالیات و هزینه های ورشکستگی ، احتمالاً یک ساختار سرمایه ای دلخواه در دسترس خواهد بود . در زمانی که اثر مالیات خالص بر روی ارزش اثری مثبت باشد ، هزینه های ورشکستگی یک اثر منفی خواهد داشت . در آغاز هنگامی که از اهرم بهره گیری می شود و به علت مزیت مالیاتی بدهی ، ارزش شرکت افزایش می یابد ،ولی رفته رفته چشم انداز ورشکستگی آشکار می شود این روند ارزش شرکت را با نرخی کاهنده ، افزایش می دهد .
هرچه اهرم بیشتر و بیشتر به کار رود ، اثر ورشکستگی ، تأثیر مزیت مالیاتی را از میان می برد ، و ارزش شرکت کاهش می یابد . اثر در هم پیوسته مالیات و هزینه های ورشکستگی در شکل (2 ) نشان داده شده است .
بر پایه تعریف ، ساختار سرمایه ای دلخواه ، نقطه ای است که در آن ارزش شرکت به بالاترین اندازه می رسد . پس ما ناگزیریم همواره تعادلی بین اثر مثبت مزیت مالیاتی ناشی از استفاده از اهرم مالی و هزینه های ورشکستگی که پس از استفاده از حد معین از اهرم مالی بوجود می آید ، ایجاد کنیم . هنگامی که هزینه های ورشکستگی و مالیات در زمان تصمیم گیری در زمینه ساختار سرمایه مهمترین نواقص بازار به شمار می آید ، نواقص دیگری هستند که بر مسئله تأثیر می گذارند(همان منبع) .
20-2-2سایر نواقص بازار سرمایه :
دیگر نواقص بازار از تعادل قیمت های اوراق بهادار ؛ بر حسب بازده منتظره و

مطلب مشابه :  پایان نامه با کلمات کلیدیPGTO، CGTO، p