منبع تحقیق درمورد ارزیابی عملکرد

دانلود پایان نامه

تقارن بازدهی و واکنش متفاوت سرمایهگذاران به نوسانات کمتر از میانگین و نوسانات بالای میانگین است. در این چارچوب که زیر بنای نظریه فرامدرن پرتفوی قرار میگیرد، اعتقاد بر آن است که سرمایهگذاران حرکات رو به پایین بازدهی را ریسک تلقی میکنند و حرکات رو به بالا را فرصت میدانند. در این معیارها فرض بر این است که برای سرمایهگذاران تأمین امنیت اصل سرمایه نسبت به کسب بازدهی اولویت دارد و سرمایهگذاران بیشتر از آن که به دنبال کسب بازدهی باشند، به دنبال حفظ اصل سرمایه هستند و اندازه گیری ریسک نامطلوب همراه با تئوری پرتفوی و با انتشار دو مقاله در سال 1952 مطرح گردید. اولین مقاله توسط مارکویتز و دومین مقاله توسط “ری” منتشر گردید. ری به این که یک تابع مطلوبیت ریاضی گونه برای هر فرد سرمایهگذار وجود دارد اعتقاد نداشت، و معتقد بود سرمایهگذاران ابتدا به دنبال امنیت اصل سرمایه خویش هستند، سپس به بازدهی فکر میکنند. ری معتقد بود که سرمایهگذار حداقل بازدهی قابل قبول را مطالبه می کند و آن را سطح بحرانی نامید. کارهای ری مقدمهای برای توسعه مدل محاسبه ریسک نامطلوب بود.
ریسک نامطلوب احتمال این که قیمت یک دارایی یا سرمایهگذاری کاهش یابد، یا میزان زیانی که میتواند از پتانسیل کاهش قیمت منتج شود را اندازهگیری میکند. ریسک نامطلوب بر آوردی از پتانسیل یک دارایی با کاهش قیمت، در زمانی است که شرایط بازار خوب پیش نمیرود، یا مبلغی است که ممکن است در یک سرمایهگذاری ضرر حاصل شود. به عبارتی آن قسمت از ریسک است که اثر منفی روی سرمایهگذاری دارد. ریسک نامطلوب به عنوان معیاری از ریسک است که تفاوت بین موقعیت ریسکی و موقعیت مقابل بدون ریسک آن را اندازهگیری میکند و فقط انحرافات نامساعد را در نظر میگیرد.
مارکویتز ادعا کرد که افراد به دو دلیل علاقهمندند، ریسک نامطلوب را حداقل کنند.
1) تنها معیار مربوط ریسک، ریسک نامطلوب است، چون سرمایهگذاران ابتدا به دنبال امنیت سرمایهگذاری خود هستند و حداقل کردن ریسک نامطلوب برای آن ها اولویت دارد.
2) عایدات اوراق ممکن است به صورت نرمال توزیع نشده باشند و در این شرایط استفاده از معیار ریسک نامطلوب مناسبتر است .
3) مارکویتز در سال 1959 از معیار نیم واریانس در مقابل واریانس طرفداری کرد، چون این معیار ریسک نامطلوب را در نظر میگرفت. او اعتقاد داشت که سرمایهگذاران به نوسانات منفی بیشتر از نوسانات مثبت اهمیت میدهند و بنابراین در تابع مطلوبیت آنها به زیانها در مقابل سودها وزن بیشتری تعلق میگیرد (مارکوویتز، 1991، 477-469).
رفتار سرمایهگذاران در مقابل زیانهای نامطلوب و سودهای مطلوب متفاوت است. بنابراین سرمایهگذارانی که به ریسک نامطلوب خیلی اهمیت میدهند یک صرف ریسکی را برای نگهداری داراییهایی که بازده های رو به پایین بیشتری نسبت به بازده های رو به بالا داند تقاضا میکنند. میتوان نتیجه گرفت که داراییهایی که دارای چولگی منفی هستند، یعنی احتمال ایجاد زیان برای آن ها بیشتر است و به عبارتی بازده های رو به پایین آن ها اندازه های مطلق بیشتری نسبت به بازده های رو به بالای آن ها دارند. این داراییها، جذابیت کمتری برای سرمایهگذاران دارند و بازدهی بیشتری را طلب میکنند و کمتر قیمتگذاری میشوند. بر عکس داراییها با چولگی مثبت از آن جایی که پتانسیل سود بیشتری نسبت به زیان های محتمل داند، جذابیت بیش تری دارند و صرف ریسک کمتری را میطلبند. (صادقی، سروش، فرهانیان،1389، 63-61).
2-13- اندازهگیری ریسک نامطلوب
تکنیکهای متعددی در طول سالیان سال به منظور کاربردی کردن تئوری انتخاب پرتفوی بسط و گسترش یافته، که از آن میان می توان به ابزارهای اندازهگیری ریسک نامطلوب اشاره کرد .نیمه واریانس از عمدهترین ابزارهای اندازهگیری ریسک نامطلوب میباشد.
مارکوویتز دو روش برای محاسبه ریسک نامطلوب پیشنهاد کرد :
روش اول: نیمه واریانس زیر نرخ میانگین
فرمول(2-1)
روش دوم: نیمه واریانس زیر نرخ هدف
فرمول(2-2)
K : تعداد مشاهدات
E : امید ریاضی نرخ بازدهی
: بازدهی دارایی در خلال دوره زمانیT
T : نرخ بازدهی هدف
تابع ماکزیمم، عبارت را چنان انتخاب میکند که مقادیر کمتر از میانگین انتخاب شده و برای مقادیر بالاتر از میانگین عدد صفر جایگذاری شود، به همین ترتیب برای تابع دوم نیز مقادیر کمتر از نرخ بازدهی هدف انتخاب میگردد ( ناوروسکی، 1994، 4).
2-14- مقایسه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سبد سهام
1- قیمتگذاری در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در پایان روز اتفاق میافتد ولی قیمتگذاری در سبد سهام به صورت مستمر اتفاق میافتد.
2- شفافیت در صندوق سرمایهگذاری مشترک پایین است ولی شفافیت در سبدسهام بالا میباشد.
3- نقدشوندگی در صندوق سرمایهگذاری مشترک بستگی به سیاست صندوقها دارد ولی در سبد سهام نقدشوندگی بالا است.
4- کارمزد مدیریت در صندوق سرمایهگذاری مشترک وسبد سهام بالا میباشد.
5- صندوق سرمایهگذاری مشترک فروش استقراضی ندارد ولی سبد سهام فروش استقراضی دارد.
6- معاملات اعتباری در صندوق سرمایهگذاری مشترک وجو ندارد ولی در سبد سهام معاملات اعتباری وجود دارد.
7- صندوق سرمایهگذاری مشترک سررسید ندارد ولی سبد سهام سررسید دارد.
8- ریسک سرمایهگذاری مجدد بستگی به سیاستهای صندوق دارد ولی سبد سهام ریسک سرمایهگذاری مجدد ندارد.
9- کارمزدخریدوفروش در صندوق سرمایهگذاری مشترک کارمزد صدور و ابطال است ولی کارمزد خرید وفروش در سبد سهام کارگزاری میباشد.
10- پرداخت سود بستگی به سیاستهای صندوق دارد ولی در سبد سهام پرداخت سود صورت می گیرد(موسوی، جاری، مریدی پور، 1389، 9-8).
2-15- ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک
ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک به دو شکل زیر صورت میگیرد: مقایسه با دیگر صندوق ها با اهداف سرمایهگذاری مشابه- یک معیار از پیش تعیین شده. با بهره گرفتن از عواملی همانند همزمان ریسک، هزینه های مدیریت و بازده طی چند دوره زمانی متوالی میتوان مبنای منطقی برای سنجش عملکرد به دست آورد.
2-15-1- معیارهای ارزیابی عملکرد کلاسیک یا مدرن
در دهه 1960، سه پژوهشگر به نامهای ویلیام شارپ، جک ترینور و مایکل جنسن بر مبنای مفهوم بازار سرمایه ، مدل CAPM و مفاهیم ریسک وبازده، معیارهایی را برای ارزیابی عملکرد پرتفوی مطرح نمودند. این معیارها، اغلب معیارهای ترکیبی عملکرد پرتفوی نامیده میشود وامروزه به صورت گستردهای مورد استفاده قرار می گیرد.
1- معیار شارپ: شارپ در پژوهش خود ، عملکرد مورد انتظار یک پرتفوی را با دو معیار زیر تعریف نمود:
– نرخ بازده مورد انتظار.
– تغییر پذیری بازده(ریسک) که با انحراف معیار از بازده سنجیده میشود.
این معیار بر اساس تئوری بازار کارآ ومدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای طراحی گردیده است. این نسبت از انحراف معیار بازده ها به عنوان معیار ریسک استفاده میکند و کارآیی مدیریت صندوق های سرمایهگذاری را بر اساس نرخ بازده و تنوع سبد میسنجد. شارپ برای ارزیابی عملکرد بر روی 34 صندوق سرمایهگذاری مشترک طی سال های 1954 تا 1966 تحقیقی انجام داد و به معیاری دست یافت که به “نسبت پاداش به تغییر پذیری” (RVAR) معروف است. این نسبت بر پایه تئوری بازار سرمایه استوار است مهمترین اشکال مدل شارپ این است که رقم بدست آمده از این مدل، یک داده خام است؛ بدین معنی که امکان استفاده از این مدل برای مقایسه عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری، مورد تردید بود. این موضوع بدان علت بود که مدل شارپ برای اندازه گیری بازده هر واحد ریسک، بر مبنای یک استراتژی سرمایهگذاری صفر، طراحی شده است فرمول نسبت شارپ به صورت زیر تعریف میشود :
فرمول(2-3)
– در این فرمول عوامل زیر به کار گرفته شده است:
: متوسط بازده کل پرتفوی P در طول دوره زمانی مشخص .
: متوسط نرخ بازده بدون ریسک در طول دوره.
: انحراف معیار بازده پرتفوی در طول دوره.
Excess Return: بازده اضافی(صرف ریسک).
نسبت پاداش به تغییرپذیری بازده مازاد سبد سهام را به ازاء هر یک واحد ریسک اندازهگیری میکند و هر چه این نسبت بیشتر باشد، عملکرد سبد سهام به همان اندازه بهتر خواهد بود. این شاخص مهارت مدیریت را برای ایجاد سود به وسیله آزمون بازده به دست آمده به ازای ریسک پذیرفته شده را ارزیابی میکند.
2- معیار ترینر : همزمان با شارپ، جک ترینور در اواسط دهه 1960 نیز معیار مشابهی را با نام نسبت پاداش به نوسان پذیری بازده ارائه کرد. او نیز مانند شارپ درصدد ایجاد ارتباط بین ریسک پرتفوی با بازده آن بود. هر چند ترینور با این فرض که پرتفویها به اندازه کافی متنوع هستند، میان بازده کل و ریسک سیستماتیک تفاوت قائل شد. وی در اندازهگیری عملکرد پرتفوی مفهوم خط شاخص را معرفی کرد که از آن برای نشان دادن رابطه میان بازده پرتفوی و بازده بازار استفاده نمود. شیب خط شاخص، نوسانپذیری نسبی بازده صندوقهای سرمایهگذاری را اندازهگیری میکند. شیب این خط ضریب بتا است که معیار نوسانپذیری بازده پرتفوی در رابطه با شاخص بازار را نشان میدهد. این شاخص نیز همانند شاخص شارپ معیاری برای ارزیابی عملکرد بر مبنای ریسک است. فرمول نسبت ترینور به صورت زیر تعریف میشود :
فرمول(2-4)
– در این فرمول عوامل زیر به کار گرفته شده است:
: متوسط بازده کل پرتفوی P در طول دوره زمانی مشخص.
: متوسط نرخ بازده بدون ریسک در طول دوره.
: شاخص ریسک سیستماتیک سبد سهام.
این معیار در واقع بیانکننده این مطلب است که در ازای یک واحد از ریسک سیستماتیک، چه مقدار بازده عاید سرمایهگذار میشود.
3- معیار تفاوت بازده جنسن : در سال 1968 جنسن با بهره گرفتن از تئوری قیمتگذاری داراییهای سرمایهای که قبلا توسط شارپ وترینور عنوان شده بود، مدلی جدید برای ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری طراحی کرد. او در این مدل توجه خود را فقط به ارزیابی قدرت پیشبینی مدیر پرتفوی، یعنی توانایی کسب بازده با پیشبینی صحیح قیمتهای اوراق بهادار که از بازدهموردانتظار در سطح معینی از ریسک بالاتر است، معطوف نمود. یکی از معیارهای مرتبط با RVOL ، معیار تفاوت بازده جنسن یا آلفا است. نتیجه این دو معیار می تواند رتبهبندی تقریبا یکسانی از عملکرد سبد سهام ارائه کنند. این شاخص نیز همانند دو شاخص فوق عملکرد ریسک تعدیل شده را با بهره گرفتن از رابطه رگرسیونی اندازهگیری میکند. معیار تفاوت بازده جنسن به صورت زیر تعریف میشود:
فرمول(2-5)
– در این فرمول عوامل زیر به کار گرفته شده است:
: متوسط بازده واقعی پرتفوی.
: متوسط بازده بدون ریسک.
: متوسط بازده بازار.
: ریسک سیستماتیک پرتفوی.
2-15-2- معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری فرامدرن
1- معیار سورتینو: شاخص سورتینو که توسط سورتینو و پرایس در سال 1994 آن را طراحی کردند، تا حد زیادی شبیه به مدل شارپ است. این محققان دریافتند که یک سرمایهگذار معمولی عمدتا به اثر نامطلوب ریسک (نوسان) بر دارایی توجه میکند.از این رو آن ها از ریسک نامطلوب به جای ریسک کل در مدل خود استفاده کردند . میار سورتینو به صورت زیر تعریف میشود:
فرمول(2-6)
: ریسک نامطلوبDR
در معیار سورتینو متوسط بازده با ریسک نامطلوب تعدیل میشود. این ریسک بر بازده هایی تمرکز میکند که در فراتر رفتن از بازده بدون ریسک ناموفق بودهاند.
2- نسبت پتانسیل مطلوب( UPR) : در سال 1998 دولت هلند قانونی را وضع کرد که به موجب آن همه صندوقهای بازنشستگی ملزم شدند که در ارزیابی عملکرد از یک مبنا استفاده کنند که آن را مبنای استراتژیک نامیدند. از ناحیه دولت هیچ دستورالعملی مبنی بر چگونگی تعیین این مبنای استراتژیک و چگونگی تأثیر آن بر تصمیمات سرمایهگذاری صادر نشد.گروهی از محققین گرد هم آمدند، کار این گروه از محققین ارائه “نسبت پتانسیل مطلوب(UPR)” منجر شد، که چارچوبی برای اندازهگیری و سنجش پتانسیل مطلوب نسبت به ریسک نامطلوب میباشد. اگر یک توزیع پیوسته از بازدهی داشته باشیم، آن گاه UPR را به شیوه زیر محاسبه میکنیم:
فرمول(2-8)
در رابطه فوق UPR بیانگر شاخص پتانسیل مطلوب،R نرخ بازدهی وMAR حداقل نرخ بازده موردانتظار سرمایهگذار است که معادل نرخ بازده بدون ریسک در نظر گرفته شده است.
صورت کسر نشانگر پتانسیل مطلوب یا بازده مورد انتظار اضافی نسبت به MAR میباشد، که آن را پتانسیل موفقیت نیز مینامند. مخرج کسر ریسک نامطلوب یا ریسک واماندگی از هدف را نشان میدهد.
3- نسبت امگا : کیتینگ و شادویک (2002) برای ارزیابی عملکرد در فرامدرن پرتفوی روش جدیدی به نام شاخص امگا را ابداع کردند و با توجه به مزیتهایی که این معیار دارد در سالهای اخیر مورد توجه محققان قرار گرفته است که از فرمول زیر آن را محاسبه میکنیم:
فرمول(2-9)
مفهوم این فرمول تعداد روزهایی که تفاضل بازده صندوق با نرخ بازده بدون ریسک مثبت است تقسیم بر تعداد روزهایی که این تفاضل منفی است.
– مقایسه نسبت سورتینو و پتانسیل مطلوب(UPR): از مقایسه نسبت سورتینو وUPR به این نتیجه میرسیم که تفاوت آن ها تنها در صورت کسر میباشد، به گونه ای که نسبت سورتینو بازده اضافی را در قیاس با ریسک نامطلوب میسنجد، در حالی که UPR پتانسیل مطلوب را در مقابل ریسک نامطلوب میسنجد(سورتینو و پلانتیگا ، 2001 ).
2-16- پیشینه تحقیق
2-16-1- تحقیقهای داخلی
حاجی بزرگی (1374) در پژوهشی با عنوان”بررسی هماهنگی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری و اهداف آنها در بازار سرمایه” پژوهشگر به بررسی عملکرد چهار شرکت سرمایهگذاری توسعه صنایع بهشهر، سرمایه گذاری البرز، سرمایهگذاری ملی ایران و سرمایهگذاری سپه طی سال های 1373-1370 پرداخته و با بهره گرفتن از معیار های کسب سود سالیانه، افزایش قیمت سهام، دریافت سهام جایزه و حق تقدم، ریسک و بازدهی شرکت های مذکور را محاسبه نموده است و در نهایت به این نتیجه دست یافته که شرکتهای سرمایهگذاری از عملکرد مناسبی نسبت به شاخص کل بازار بورس برخوردار بوده و از کارایی لازم در این زمینه برخوردار بوده اند.
صفری (1375)در پژوهشی با عنوان “بررسی تحلیلی ریسک و بازده پرتفوی سرمایهگذاری شرکتهای سرمایه گذاری بیمه ایرانی” به بررسی وضعیت عملکرد پرتفوهای سرمایهگذاری شرکتهای بیمه ایران، بیمه دانا، بیمه آسیا، بیمه البرز و بیمه مرکزی ایران برای دوره 1374-1368 صورت گرفته است که پژوهشگر پس از بیان نقش مؤسسات مالی در بازار سرمایه به معرفی مؤسسات بیمه میپردازد و درآمد حاصل از پرتفوهای سرمایهگذاری را تجزیه وتحلیل نموده و با تلفیق پرتفوهای سرمایهگذاری، ترکیب و بازدهی پرتفوی صنعت بیمه را نشان می دهد از نظر پژوهش چنین به نظر میرسد که پرتفوهای سرمایهگذاری مذکور از وضعیت و ترکیب مناسبی برخوردار نبوده و عملکرد آن ها از نظر ریسک و بازده، مناسب تلقی نمیشود.
داعی (1375) در پژوهشی با عنوان “تجزیه و تحلیل شرکتهای سرمایهگذاری و مطالعه موردی چند شرکت در بازار مالی ایران” به بررسی بازار سرمایه در ایران و نقشی که شرکتهای سرمایهگذاری برای توسعه بازار می توانند ایفا کنند پرداخته است. پژوهشگر وضعیت سه شرکت سرمایهگذاری ملی ایران، سرمایهگذاری بانک ملی ایران و سرمایهگذاری البرز را مورد ارزیابی و مشکلات شرکتهای سرمایهگذاری، روند قیمت سهام و نسبتهای مالی شرکتهای مذکور را مورد تجزیه وتحلیل قرار داده است و در پایان با محاسبه بتا شرکتهای سرمایهگذاری و میزان جذب نقدینگی و تجهیز سرمایهگذاری به ارزیابی و نتیجهگیری عملکرد این شرکتها در بازار مالی ایران پرداخته است و بیان نموده این